Se c'e' la bolla non lasciamo fare. Meglio aumentare i tassi

UNO STUDIO DIMOSTRA CHE I CICLI CREDITIZI GENERANO CICLI DI INVESTIMENTO I QUALI SONO LEGATI ALLE ASPETTATIVE. PER QUESTO LE AUTORITA' MONETARIE NON DOVREBBERO SEGUIRE LA POLITICA DEL LASSEIZ FAIRE IN CASO DI BOLLE PERCHE' I BENEFICI SAREBBERO INFERIORI AI COSTI DI MEDIO TERMINE

di Stefano Rossi, ordinario presso il Dipartimento di finanza

L’espansione dei mercati creditizi del 2006-07 e la successiva crisi finanziaria hanno rinnovato l’interesse di economisti e policymaker nel comprendere la connessione tra cicli dei mercati finanziari e ciclo economico. Le espansioni creditizie predicono minore crescita economica, più bassi rendimenti azionari per le banche e più bassi rendimenti obbligazionari per le imprese. Minsky (1977) ipotizza che questi cicli economico-finanziari riflettano le oscillazioni di aspettative irrazionali. In tale meccanismo, l’arrivo di buone notizie sui fondamentali economici rende imprenditori e investitori troppo ottimisti. A sua volta, l’eccessivo ottimismo porta a una diminuzione eccessiva del costo del capitale, inducendo le imprese a indebitarsi e investire eccessivamente. Il successivo rallentamento delle buone notizie sui fondamentali scatena una sistematica disillusione negli investitori, e quindi l’inversione del ciclo economico-finanziario. Bordalo et al (2018) propongono un modello formale di questo meccanismo centrato su aspettative estrapolative.
In uno studio recente con Huseyin Gulen (Purdue) e Mihai Ion (Arizona) proponiamo una valutazione empirica sistematica dell’ipotesi di Minsky e della connessione tra aspettative, credito, e investimento. Nella prima parte mostriamo che i cicli aggregati nel mercato creditizio riflettono cicli di aspettative. Tanto più gli analisti finanziari rivedono al rialzo le loro aspettative dei fondamentali economici, quanto più il credito espande e la sua qualità media si deteriora. Coerentemente con l’ipotesi di Minsky, l’ottimismo degli analisti riduce il costo del capitale, e il credito espande tramite l’emissione eccessiva di junk bonds (titoli spazzatura).

In seguito, mostriamo che i boom creditizi sono seguiti da sistematiche revisioni al ribasso delle aspettative degli analisti, soprattutto nei 3-4 anni successivi al boom. Quindi, espansioni creditizie sono seguite da iniziale ottimismo e successiva sistematica disillusione, coerentemente con l’ipotesi di Minsky.
Nella seconda parte mostriamo che al livello delle singole imprese i cicli creditizi generano cicli di investimento. Un’espansione del sentiment del mercato creditizio di una deviazione standard nell’anno t genera un aumento dell’investimento delle imprese del 5,1% nell’anno t+1, sia in termini di investimento in capitale fisico che in beni intangibili, soprattutto per imprese finanziariamente deboli. In seguito, l’investimento si riduce negli anni t+4 e t+5, per tutte le imprese e non solo quelle finanziariamente deboli. Quindi, cicli creditizi generano cicli di investimento.
Nella terza e ultima parte chiudiamo il cerchio e leghiamo i cicli di investimento alle aspettative. Troviamo che le imprese per cui gli analisti sono più ottimisti sono anche quelle che: aumentano l’investimento di più nell’anno t+1; lo riducono di più negli anni t+3 e t+4; e su cui gli analisti compiono i maggiori errori sistematici nelle aspettative. Questi risultati sono consistenti con un modello di Q-theory degli investimenti, aumentato con aspettative estrapolative irrazionali (Bordalo et al 2018), coerentemente con l’ipotesi di Minsky.
Questi risultati implicano che in presenza di bolle nel mercato creditizio l’autorità monetaria dovrebbe evitare il laissez faire e considerare invece politiche di leaning against the wind, cioè alzare i tassi di interesse per frenare l’impennata dei prezzi. Infatti, i benefici di breve periodo del laissez faire - l’aumento dell’investimento di imprese finanziariamente deboli - sono minori dei costi di medio-lungo periodo - la diminuzione dell’investimento per tutte le imprese in tutte le industrie.