Effetti collaterali

UNO STUDIO SU UN AMPIO CAMPIONE DI COVERED BONDS EMESSO DA BANCHE EUROPEE QUOTATE NEL PERIODO 2005/2016 INVITA I REGULATORS E LE AUTORITA' DI POLITICA MONETARIA A PORRE ATTENZIONE AI RISCHI INDIRETTI

di Stefano Gatti, associato presso il Dipartimento di finanza

In periodi di forte volatilità dei mercati finanziari o, ancora di più, in fasi di mercato condizionate da eventi esogeni particolarmente negativi (pensiamo alla crisi finanziaria del 2008 o alla più recente prima ondata dell’epidemia di Covid), le banche risultano esposte a un problema di reperimento della liquidità su base stabile e continuativa.
Per le banche europee, l’utilizzo dei covered bonds rappresenta una fonte di finanziamento disponibile anche in periodi di estrema tensione finanziaria sia come modalità di funding presso il pubblico degli investitori istituzionali, sia come fonte di garanzia per operazioni di rifinanziamento presso la BCE.
I covered bonds, infatti, sono obbligazioni che garantiscono il pagamento di interessi e capitale ai sottoscrittori non soltanto sulla base della capacità dell’emittente di generare flussi di cassa ma anche grazie all’esistenza di un pool di attivi di alta qualità segregati a esclusivo beneficio degli investitori (i cosiddetti encumbered assets). Dove non dovesse arrivare la solidità dell’emittente, interverranno i flussi di cassa prodotti dal pool di asset riservato.

Se da un lato, questa doppia garanzia di rimborso genera un’obbligazione dotata di alto rating creditizio e quindi un’attività finanziaria a basso rischio di default per i sottoscrittori, dall’altro lato la segregazione di assets in un pool dedicato – e si badi, di asset di elevata qualità – determina significativi problemi nei confronti degli altri creditori della banca, depositanti, altre banche creditrici e sottoscrittori di obbligazioni senior non garantite. Infatti, questi investitori potrebbero subire perdite più consistenti nel caso la banca dovesse fallire. Rimarrebbe un volume di attività più ridotto per permettere il loro rimborso. Si genererebbe quello che in gergo viene definito l’effetto di una subordinazione strutturale dei creditori rispetto ai sottoscrittori di covered bonds. A sua volta, la subordinazione strutturale potrebbe avere un altro effetto indesiderato. Il management della banca potrebbe essere incentivato ad aumentare il rischio degli assets non inclusi nel pool a garanzia dei covered bonds per fare in modo che tali assets possano rendere di più ed essere quindi in grado di ripagare i creditori strutturalmente subordinati. Chiaramente, si tratta di un effetto non particolarmente gradito ai Regulators che, se da un lato hanno più volte ribadito l’importanza dei covered bonds come strumento di funding per il sistema bancario, dall’altro lato sono attenti ad evitare fenomeni di moral hazard che potrebbero mettere a rischio la stabilità della stessa banca e la sua capacità di ricorrere in modo continuativo ai mercati finanziari per le proprie necessità di funding.

Insieme a Emilia Garcia-Appendini e Giacomo Nocera abbiamo studiato un ampio campione di covered bonds emesso da banche europee quotate nel periodo 2005-2016.
L’analisi dei dati indica che l’aumento della porzione di assets segregati a garanzia dei covered bonds (il cosiddetto grado di encumbrance) non ha un impatto significativo sul rischio totale delle banche incluse nel campione. Tuttavia, i dati dimostrano l’esistenza di un effetto negativo della subordinazione strutturale dei creditori non assistiti da encumbrance costituito dall’aumento del Credit Default Swap (CDS) spread cioè del prezzo della garanzia contro il default della banca. Ne consegue che i creditori non garantiti dovrebbero avere un maggiore incentivo a monitorare la gestione della banca per ridurre le proprie perdite attese in caso di default.
L’analisi del campione indica inoltre che l’effetto dell’asset encumbrance sull’esposizione al rischio della banca dipende dalla proporzione di investitori istituzionali non retail in grado di monitorare attentamente il management: per banche con una proporzione minore di tali creditori, un aumento di asset segregati a beneficio dei sottoscrittori di covered bonds porta a un aumento del rischio totale della banca.

Un ulteriore risultato dell’analisi è che la relazione tra asset encumbrance e rischio della banca dipende dalla liquidità della banca. Maggiore è la liquidità minore è il rischio che la banca possa andare incontro a fragilità dovute alle richieste di rimborso da parte dei creditori in caso di emersione di difficoltà.
Nel complesso, le evidenze emerse pongono un tema di attenzione nei confronti dei Regulators e delle autorità di politica monetaria con riguardo ai potenziali effetti collaterali di interventi regolatori che possano indurre  un aumento dell’asset encumbrance delle banche, cosa che è ad esempio già accaduta a valle dell’avvio del programma della ECB dedicato proprio all’acquisto di Covered Bonds (Covered bond purchase programs (CBPPs)).