Crescere o non crescere? Questo e' il dilemma

LA PAURA DI PERDERE IL CONTROLLO DELLA PROPRIA IMPRESA FAMILIARE FRENA GLI INVESTIMENTI E LA RACCOLTA DI NUOVI CAPITALI. UNO STUDIO IN CORSO DIMOSTRA L'EFFICACIA DELL'INTRODUZIONE DEI TVRS, DIRITTI DI VOTO BASATI SUL POSSESSO DI AZIONI, DANDO INDICAZIONI IMPORTANTI AI REGOLATORI CHE STANNO DISCUTENDO L'ADOZIONE DEI CEMS, MECCANISMI DI RAFFORZAMENTO DEL CONTROLLO

di Claudia Imperatore, assistant professor di Accounting

Le imprese controllate da famiglie e fondatori sono comuni ed economicamente importanti in diversi paesi del mondo. Negli Stati Uniti le famiglie controllano più del 55% delle imprese pubbliche. Nell'Europa continentale, la percentuale è ancora più alta, specialmente in paesi come Italia, Spagna e Francia. Una sfida chiave per i proprietari e i fondatori familiari è il cosiddetto "dilemma del controllo contro la crescita": poiché gli investimenti possono diluire il controllo familiare, i proprietari familiari potrebbero preferire sottoinvestire e rinunciare a preziose prospettive di crescita. Una potenziale soluzione a questo dilemma è l'adozione di meccanismi di rafforzamento del controllo, CEMs, (per esempio azioni a doppia classe, accordi tra azionisti, piramidi) che permettono ai proprietari familiari e ai fondatori di raccogliere nuovo capitale e investire senza rinunciare al controllo. Alphabet, Facebook e Lyft sono solo alcuni esempi di aziende che hanno adottato questa strategia al momento della loro IPO. Eppure, l'implementazione dei CEM è controversa, poiché i proprietari dominanti, come la famiglia, possono usarli per consolidare il loro controllo a spese degli azionisti di minoranza. In effetti, le CEM rappresentano una deviazione dal principio di governance aziendale ottimale di un'azione - un voto. Dato questo, la loro introduzione è in discussione in molti paesi. Dopo aver perso le quotazioni di imprese locali come Alibaba, la Borsa di Hong Kong e la Borsa di Singapore hanno recentemente cambiato le loro regole per permettere strutture a doppia classe di imprese in IPO. In Europa, un numero crescente di paesi sta introducendo diritti di voto per incentivare le imprese controllate dai fondatori e dalle famiglie a quotarsi in borsa e a raccogliere capitale esterno.

Seguendo questa tendenza a livello mondiale, il regolatore italiano ha introdotto i diritti di voto basati sul possesso di azioni (TVR) nel 2014 con il D.L. 24 giugno 2014, n. 91 (Decreto Competitività). L'adozione dei TVR non è obbligatoria, in quanto le imprese li introducono volontariamente attraverso una modifica dello statuto societario che deve essere approvata dall'assemblea dei soci con una maggioranza qualificata di due terzi. In particolare, i TVR italiani non sono una classe distinta di azioni, ma diritti che ogni azionista può ottenere se detiene le azioni per almeno due anni, e si perdono se le azioni vengono vendute o trasferite. Nel periodo 2015-2019, 49 società italiane quotate hanno adottato i TVR con un trend positivo nel tempo. La maggior parte di esse sono imprese familiari con un controllo relativamente fragile (cioè, proprietà familiare inferiore al 50%).

Nonostante la preoccupazione che i proprietari familiari possano usare i TVR per rafforzare il loro controllo a scapito degli azionisti di minoranza, nello studio "Do tenure-based voting rights help mitigate the family firm control-growth dilemma?" con il Prof. Peter F. Pope (Università Bocconi) troviamo che le imprese familiari con TVR sottoinvestono meno e raccolgono più capitale esterno. Poiché i TVR rafforzano il controllo familiare sull'impresa, i proprietari familiari sono meno riluttanti a investire e a raccogliere nuovo capitale. Quindi, i TVR possono essere uno strumento efficace per risolvere il "dilemma controllo-crescita" e favorire gli investimenti nelle imprese familiari.

In particolare, documentiamo che i proprietari di famiglia usano i TVR per perseguire investimenti redditizi, poiché il valore dell'impresa è più alto dopo che le imprese familiari adottano i TVR. Soprattutto, le imprese familiari con TVR distribuiscono più dividendi e aumentano la percentuale di amministratori che rappresentano le minoranze nel consiglio di amministrazione. Anticipando che i TVR possono dissuadere gli outsider dal sostenere le loro scelte strategiche, i proprietari familiari usano meccanismi come una maggiore distribuzione dei dividendi e una più forte rappresentanza nel consiglio di amministrazione per attrarre e persuadere gli outsider a investire nelle loro aziende. Quindi, anche se i TVR implicano una deviazione dal principio "una azione-un voto", gli investitori esterni possono anche beneficiare della loro adozione. Questo è importante per i regolatori che stanno attualmente discutendo l'adozione dei CEMs: i benefici dei CEMs dipendono dalla misura in cui i CEMs espongono le minoranze al rischio di essere sfruttate dai proprietari dominanti. Questo rischio è ridotto nel caso dei TVR italiani, poiché essi devono essere approvati da una maggioranza qualificata e ogni azionista può ottenere il doppio diritto di voto, purché sia soddisfatto il requisito di partecipazione. Di conseguenza, l'adozione dei TVR è vantaggiosa sia per i proprietari familiari che per gli outsider.