Come e' facile aggirare il mercato over the counter

TROPPO OPACA LA STRUTTURA DEL SETTORE TANTO CHE LE NUOVE REGOLAMENTAZIONI ANTI CRISI SONO FACILMENTE SUPERABILI. E QUANTO EMERGE OSSERVANDO LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE AMERICANE

di Florian Nagler, assistant professor SDA Bocconi e responsabile Sport Knowledge Center

I mercati over-the-counter (Otc) si caratterizzano per il fatto che gli scambi tra i partecipanti al mercato avvengono su base bilaterale. In altre parole, non esiste una piattaforma centrale attraverso la quale vengono gestiti gli ordini, ma questi possono essere inviati esclusivamente attraverso intermediari, tipicamente grandi banche d’investimento. Ciò implica che le relazioni commerciali tra intermediari e investitori costituisoano un elemento determinante dei prezzi. E sembra piuttosto intuitivo che queste relazioni possano essere particolarmente importanti nel momento in cui gli intermediari sono vincolati nella loro capacità di assorbire grandi transazioni.
Il mercato delle obbligazioni societarie americane (un mercato di 8,2 miliardi di dollari nel 2015) rappresenta un laboratorio ideale per esaminare come vengono determinati i prezzi in un mercato Otc e in che misura i cambiamenti esterni nella capacità dei rivenditori, dovuti per esempio alla regolamentazione, influenzino la struttura di incentivi degli operatori. Tutto questo perché, dopo la crisi finanziaria, sono state introdotte molte nuove norme regolamentari e, in particolare, la Volcker-Rule. Queste norme dovrebbero rendere gli intermediari più sicuri e meno soggetti alle crisi finanziarie.
 
Il costo delle nuove regole 
Tuttavia, si può osservare che queste nuove regole hanno un costo e questo consiste nel fatto che le aziende che vogliono emettere titoli nel mercato obbligazionario statunitense devono pagare di più. Quando un’impresa vuole emettere un bond aziendale, utilizza un sottoscrittore, che aiuta l’impresa a collocare le obbligazioni agli investitori. Questi sottoscrittori hanno un ruolo centrale perché, oltre a fornire servizi di collocamento alle imprese, agiscono anche come rivenditori tra gli investitori dopo l’emissione di obbligazioni. Ma, a causa dei bassi tassi di interesse, molte nuove imprese si avvicinano al mercato, mentre gli investitori si impegnano sempre di più nella “caccia al rendimento”, ovvero cercano di aggiudicarsi obbligazioni non negoziate ma potenzialmente sottovalutate.
La regolamentazione post-crisi interessa quindi il processo di emissione gestito dai sottoscrittori. In particolare, nella fase di emissione, nel periodo successivo alla crisi i sottoscrittori hanno acquisito un incentivo a collocare le obbligazioni a investitori strettamente collegati, al fine di garantire il collocamento dei nuovi titoli. Tuttavia, il costo è che questi investitori collegati ai sottoscrittori vogliono ottenere prezzi migliori, cioè prezzi più bassi, in cambio del servizio che forniscono ai sottoscrittori. In definitiva, ciò aumenta i costi di emissione delle imprese e può portare a effetti reali, può cioè indurre le imprese a investire meno.
 
Dal mercato primario a quello secondario
L’underpricing medio - il differenziale di prezzo tra il mercato secondario e quello primario - è aumentato da 23 punti base (bps) nel periodo pre-crisi a 64 bps dopo la crisi. Di conseguenza, le società emittenti lasciano del denaro sul tavolo, perché i prezzi del mercato secondario sono significativamente più elevati rispetto ai prezzi di emissione nel mercato primario.
Inoltre, l’attività di negoziazione di nuove obbligazioni è di tre volte superiore nel periodo post-crisi rispetto a quello precedente, in quanto gli investitori vicini al sottoscrittore vendono immediatamente i titoli acquistati a un prezzo conveniente.
In altre parole, i sottoscrittori forniscono agli investitori strettamente connessi l’accesso alle obbligazioni più sottovalutate e, in cambio, questi investitori utilizzano successivamente il sottoscrittore, nel mercato secondario, come intermediario delle loro transazioni.
Nel complesso, potrebbe esserci una lezione importante generalizzabile a molte situazioni: nei mercati Otc sembra più facile aggirare nuove regolamentazioni, perché è la stessa struttura del mercato ad essere troppo opaca.