01/04/2009

Affondano le imprese miopi

Strategia e valore per gli azionisti: non contano solo i profitti immediati, ma anche le opzioni future

di Robert Grant, ordinario titolare della ENI Chair of Strategic Management in the Energy Sector della Bocconi

L’attuale collasso finanziario è accompagnato da critiche insistenti al modello della massimizzazione del valore per gli azionisti, che ha guidato le imprese negli ultimi due decenni. Tale modello prevede che la finalità principale dell’impresa sia massimizzare il proprio valore di mercato e e che le decisioni di business dovrebbero accrescere il valore attuale netto dei profitti dell’impresa.

Identifico tre effetti perversi del modello: il primo è che per aumentare il valore di mercato le imprese hanno sostituito (costoso) capitale con (più economico) debito, senza considerare le implicazioni sul rischio in momenti di contrazione economica. Per alcune banche l’eccessiva leva finanziaria ha avuto conseguenze fatali. Il secondo è l’enfasi sulla performance finanziaria di breve periodo anziché sullo sviluppo di lungo periodo. Il terzo è che ha fornito una giustificazione conveniente all’autoarricchimento del top management. Per “allineare gli incentivi agli interessi degli azionisti”, ai ceo sono stati assegnati stock option e bonus mentre si rendevano responsabili di una massiccia distruzione di valore.

Questi problemi sono il risultato del modo in cui il modello è stata interpretato e applicato, non del modello in se stesso. Non esiste nessun’altra funzione obiettivo per l’impresa che offra una base altrettanto solida al decision making. L’alternativa è quella che vede l’impresa come una coalizione di stakeholder, i cui interessi l’impresa cerca di conciliare. Ma, a meno che gli obiettivi di questi diversi gruppi e i trade-off tra di essi siano specificati, lo stakeholder model non fornisce criteri chiari per allocare le risorse, monitorare le performance o guidare le decisioni di management.

Tuttavia, se si vuole che il modello di massimizzazione del valore per gli azionisti diventi una solida base per la formulazione della strategia e un affidabile criterio decisionale, esso deve essere applicato meglio.

Propongo tre linee guida. La creazione di valore per gli azionisti deve essere il criterio di base per le decisioni e il mezzo per il management di misurare le performance, ma non costituisce lo scopo d’impresa. Le imprese di maggiore successo nella costruzione di valore per gli azionisti nel lungo periodo hanno tutte un chiaro senso dello scopo. Il valore per gli azionisti non è uno scopo sufficiente per l’impresa in parte perché non è motivante e in parte perché non fornisce una direzione strategica. In realtà, tale valore è creato dal mercato più che dal management. Il compito del management è ottenere profitti, che saranno capitalizzati in valore per gli azionisti, focalizzando l’impresa sulle fonti di tali profitti.

Inoltre, concentrarsi sui driver del valore per gli azionisti implica che l’impresa non dovrebbe ignorare l’interesse degli altri stakeholder, o dell’intera società. La profittabilità nel lungo periodo richiede che si soddisfino i clienti, si motivino gli impiegati e si costruiscano relazioni con i fornitori. E richiede che si risponda alle esigenze della società. Il triste stato di tante grandi banche non è solo il risultato di debolezze di bilancio, riflette anche la perdita di legittimazione che ha spinto gli investitori (fondi sovrani compresi) a negare ulteriore capitale.

Dobbiamo infine ampliare la nostra comprensione delle fonti del valore per gli azionisti fino a includere non solo il valore attuale netto dei profitti, ma anche il valore delle opzioni. In tempi turbolenti, la più importante fonte di valore per gli azionisti deriva dalle opzioni di sviluppo futuro. Senza considerazione per il valore delle opzioni non si porrà adeguata enfasi sulla flessibilità e l’innovazione. Il perseguimento del valore per gli azionisti attraverso rapporti debito/capitale sempre più elevati è un esempio di questa trascuratezza: sostituire capitale con debito accresce il profitto dopo le tasse, ma riduce le opzioni a disposizione dell’impresa.

Commenti

Inviato da vito ayroldi il 12/04/2009

Come già altre volte è accaduto la realtà si rifiuta ostinatamente di adattarsi al modello (Schumpeter). E allora celebriamo pure l'ennesimo intervento di remuneratissimi, sic! previsori del passato. Ci dicono che non è il modello ad essere sbagliato, è la realtà che ha osato disubbidirgli. C'è molto seriamente da chiedersi a cosa possa servire una scienza, sempre ammesso che l'economia possa essere definita una scienza (o più correttamente una branca ben remunerata dell'illusionismo) fondata su paradigmi di tal fatta. Nello specifico quello che probabilmente è accaduto è il prevalere di una visione microeconomica e finanziaria del concetto di "shareholder value" innescato prevalentemente dalla presenza dei grandi fondi di investimento interessati al ritorno di breve periodo e che in nessuna considerazione hanno altri aspetti di carattere macroeconomico di lungo periodo. Si tratta di una visione rapace dell'economia che è endogena al modello e che in alcun modo viene temperata da considerazioni di politica industriale, di sviluppo economico e della sua sostenibilità anche ambientale.

Inviato da Alessandro Cravera il 10/04/2009

Concordo con l’analisi fatta dal prof. Grant sulla cattiva interpretazione che le imprese hanno fatto della creazione di valore, in particolare l’eccessiva enfasi sul breve periodo. Concordo anche sull’importanza di valutare le opzioni che rappresentano il successo futuro delle impresa. Nonostante questo, la riflessione di Grant in alcuni punti non mi convince. Grant, di fatto, non mette in discussione il modello della creazione di valore, solo cerca di rettificarlo partendo dagli errori di adozione che sono stati fatti in questi anni. Io penso, al contrario, che misurare il successo di un impresa sul valore creato per i propri azionisti sia una misura sbagliata che porta a conseguenze potenzialmente molto negative. Provo a spiegarmi. I fautori e gli entusiasti della creazione di valore considerano la competitività come automaticamente raggiunta nel momento in cui un’impresa crea valore per gli azionisti. Lo scopo dell’impresa – dicono – è aumentare il valore del capitale investito, per cui il fatto che un’azienda ci riesca, è sinonimo della sua crescita di capacità competitiva (per capacità competitiva intendo la capacità di un’impresa di restare sul mercato in maniera economicamente redditizia nel lungo periodo e ricordo che molte ricerche evidenziano come la vita media delle imprese sia passata da 24 anni nei primi anni ’90 a 12 anni nel 2007, quindi prima di questa crisi finanziaria). Ora, ogni processo economico tende alla distruzione di energia disponibile in modo irreversibile. Pertanto l’attività di un’impresa finalizzata a creare valore distrugge energia disponibile (sotto forma di asset) per il proprio processo evolutivo (autopoiesi). Se ci si limita a valutare la creazione di valore come misura del successo delle imprese, non si conoscono la quantità e la qualità degli asset utilizzati dall’impresa per generare un dato valore per gli azionisti. La conseguenze è che non vi è alcuna certezza che il processo di creazione di valore non sia effimero e quindi porti alla distruzione di ricchezza e, nella peggiore delle ipotesi, alla morte stessa dell’organizzazione. A mio, parere, quindi accanto alla misura della creazione di valore economico-finanziario, occorre affiancare la misura degli asset (non solo fisici e finanziari) che essa ha a disposizione. E’ proprio la ridondanza di questi asset che consente le opzioni future per la sopravvivenza dell’impresa. Mi sembra un buon modo per valutare la creazione di valore (nel breve periodo) e verificare che questa non abbia intaccato le risorse intangibili che serviranno domani. Mi riferisco ad asset quali la reputazione dell’azienda sul mercato, le competenze delle proprie persone, la soddisfazione dei clienti e così via. Grant dice che l’impresa nel processo di creazione di valore non dovrebbe ignorare gli interessi degli altri stakeholders. Mettere a confronto il valore per gli azionisti con i suddetti asset mi sembra un modo concreto per leggere correttamente la gestione aziendale ed impedire che si sacrifichino risorse fondamentali per il futuro dell’azienda (le famose opzioni) sull’altare del presente.

Inviato da Alessandro Vesely il 08/04/2009

La reinterpretazione della massimizzazione del valore dal breve al lungo periodo è una rivoluzione totale. In effetti le tre linee guida di Robert Grant sottolineano lo scopo dell'azienda, la soddisfazione dei clienti, e la strategia degli investimenti. È l'esatto opposto di quanto si sta facendo dagli anni '80: flessibilità guidata dal mercato, concentrazione sul marchio invece che sul prodotto, appiattimento delle strutture aziendali. Questa politica ha trasformato le aziende in giocattoli per top manager senza carisma e senza altra strategia che l'arricchimento personale, e ha favorito l'equazione azionista = opportunista, implicita nel commento di William Cattini. L'azionista a lungo termine dovrebbe invece "credere" nell'azienda, che quindi appare come una coalizione di interessi che determina una strategia... Dopo una reinterpretazione così radicale, da altri punti di vista (p.es. sociale) quel modello apparirebbe del tutto irriconoscibile.

Inviato da Roberto Plinedio il 08/04/2009

Il modello della massimizzazione del valore per gli azionisti e' intrinsecamente iniquo. L'impresa e' uno dei tanti soggetti che compongono la societa' e come tale deve avere obbiettivi compatibili e non nocivi nei confronti degli altri attori. L'impresa deve rendere conto non solo al "capitale" ma a tutti i suoi costituenti che ne permettono l'esistenza, quindi alla forza lavoro, ai creditori, ai fornitori/clienti e piu' in generale allo Stato (inteso soprattutto come l'insieme dei taxpayers, che in situazioni di crisi come quella attuale e' costretto ad aiutare l'impresa). Vi sembra giusto che l'azionista intaschi decenni di dividendi (escludendo quindi i guadagni in conto capitale dati dall'aumento del valore delle azioni) e poi in situazioni di crisi sia la collettivita' ad accollarsi le perdite (vedi gli innumerevoli aiuti dello Stato alle imprese), per di piu' lasciando l'azionista proprietario dell'azienda? A me sembra semplicemente uno sforzo a legittimare le usurpazioni dei "forti" con teorie economiche dalle dubbie basi spacciandole per assiomi (assioma è una proposizione o un principio che viene assunto come vero perché ritenuto evidente), sulla scia delle teorie neoliberiste osannate da Milton Friedman che tanti danni e ingiustizie hanno provocato nel mondo negli ultimi 40 anni. Adesso mi chiedo se l'autore (come tanti forse troppi professori in tutto il mondo) sostene tali tesi per presa di posizione e quindi con malafede o per semplice ignoranza... ...ai posteri l'ardua sentenza...

Inviato da Pomi Nicola il 07/04/2009

Un bell'articolo chiaro e lucido nell'individuare le cause e nel dare le possibili cure, vorrei però enfatizzare il concetto di "opzioni" che mi pare cruciale nella risoluzione della crisi in atto. A mio parere tale concetto si traduce nell'investimento massiccio nella R&S e quindi nell'innovazione. Avere un product planning di lungo termine con ivestimenti mirati è la soluzione decisiva del problema. Le aziende lungimirati che hanno investito buona parte delle risorse in tal senso avranno successo e potranno vedere la luce in fondo al tunnel.

Inviato da william cattini il 07/04/2009

Ho lavorato in una (per così dire) grande banca italiana fino a poco tempo fa. Gestore imprese. Dal 2000 all'inseguimento di budgets strampalati, per risultati di giornata, magrado il mio mercato sia da sempr un mercato di relazione prima che di prodotto. Noi peones, che facevamo presente la progressiva perdita di quote di mercato che tale politica produceva, eravamo trattati come rompiballe; e giù stock options per il ceo e la sua squadra, per non parlare di quelle ancor più immorali a capi area capaci solo di mandare in giro mail e fogli excel. dove erano allora gli economisti illuminati? No, il modello non è stato male interpretato; è un modello sbilanciato, che parte da un assunto fallace: che l'azienda sia "degli" azionisti.

Inviato da Fiorenzo Zavattaro il 07/04/2009

Ottima analisi. Ora io mi chiedo e vi chiedo, cosa ci stavano a fare le università tipo Bocconi, non dovrebbero essere delle scuole guida di management. Con il senno del poi perché nessuno, meno di meno il sole 24 ore, non ha osteggiato scelte che risultavano fallimentari anche agli occhi dei meno esperti di problematiche aziendali. Invece di riempirci i tubi di tutto e di più dimenticandosi di vedere che i buoi scappavano dalle stalle?

Inviato da Gian Luca Bocchi il 07/04/2009

Il salario orario reale di un lavoratore USA nel 1969 era di 8 $. Oggi siamo a 6 $ dopo un decennio a 5 $ (Prof. Ravi Batra, noto economista presso la 'Southern Methodist University', Dallas, Texas (USA)). Nel frattempo l'EPS dello SP500 è volato sopra 90 $ nel II trim 07. Il problema è la redistribuzione del reddito e probabilmente la messa in discussione del modello di consumo e produzione di massa, se per tenerlo in piedi si deve creare questa dicotomia tutta poggiata sull'indebitamento del consumatore USA e sul "falso" valore dell'immobile per estrarre una ricchezza che non esiste più nel reddito in termini reali. Guardare a valle è siì importante, ma è a monte che bisognerebbe riscrivere le regole del gioco. Non è un problema di limature.

Inviato da Giuseppe Ferri il 07/04/2009

L'articolo è perfetto e da il vero quadro della situazione finanziaria mondiale. Vorrei aggiungere una mia interpretazione a questa crisi mondiale dando, senza nessuna pretesa, un tentativo di soluzione. E' assolutamente vero che si è sostituito il capitale con il debito nei bilanci aziendali e questo prima o dopo ha provocato un collasso perchè non vi è più margine di manovrabilità x l'azienda. Ma se cerchiamo di capire perchè questo è successo la risposta è semplice: perchè si vuol massimizzare tutto e subito senza saper guardare avanti. Ormai le borse vanno per conto loro e non riflettono minimamente la situazione produttiva dell'azienda. Faccio un esempio: i titoli in borsa di qualunque azienda salgono e scendono indipendentemente da quello che produce l'azienda. I titoli variano perchè la globalizazione concente che se si ferma la produzione di auto in Corea anche un'azienda americana ne risente. A mio avviso bisogna riportare il vero valore dell'azienda vicino a ciò che produce e come lo produce. Io legherei il valore dell'azione a tre parametri fondamentali: 1) gli utili o le perdite di un'azienda, stando ben attenti a come escono questi numeri perchè siamo tutti capaci di far fare utili ad una azienda in crisi modificando semplicemente il valore del magazzino; 2) gli investimenti, è troppo facile per un'azienda andare ad investire in un paese del terzo mondo, investendo il minimo indispensabile, non curandonsi della situazione sociale di contorno. Ecco perchè invece l'investimento deve entrare come parametro di analisi di un titolo perchè più un'azienda investe in infrastrutture, case, scuole, parchi, energia pulita ecc ecc più il suo titolo deve aumentare. Oggi, per assurdo, succede il contrario: minimo investimento e massimo risultato economico; 3) l'ultimo elemento sono gli stipendi. Migliorare le condizioni della società vuol dire pagare meglio il proprio personale. Questo si può fare se il costo del personale non viene visto solo come debito ma anche come profitto perchè si riflette in un maggior valore del titolo dell'azienda. Tutto questo deve essere condizionato ad un blocco della variabilità dei titoli in borsa. Le variazioni devono essere consentite solo con intervalli temporali ben definiti e legati alle variazioni delle misurazioni dei tre parametri sopra descritti.

Inviato da Norberto Cioffi il 07/04/2009

Il mio unico pensiero leggendo queste parole e' la mancanza espilicita degli impatti del modello, e sopratutto dei sui abusi, sul piano occupazionale. E' ragionevole assumere che un'impresa "di maggiore successo nella costruzione di valore per gli azionisti nel lungo periodo", assume implicitamente un mantenimento "ragionevole" dei propri dipendenti. Ma credo anche che questo sia un momento di ripensamento profondo, tale da porre la questione nelle ipotesi stesse del modello. Tra gli altri, Stiglitz afferma quanto sia rilevante il breve periodo per garantirne un lungo. Le tensioni sociali vanno al di la' del mero obiettivo di creazione di valore per gli azionisti. Il modello deve allargare oltre ai i suoi stakeolders, delle metriche di valutazione legate alla societa' civile, in termini di benessere economico: tutela dell'ambiente, rapporto tra lavoratori precari e non, ridistribuzione dei salari... Un approccio miope e solo legato al valore economico, per come e' percepito dai piu', ovvero paragonato al solo guadagno immediato, deve essere combattuto. Forse anche nella scelta delle parole... Norberto, Ingengere Gestionale, Ginevra.

Inviato da Renato Lavoratorini il 07/04/2009

Articolo che fotografa perfettamente l'origine delle attuali difficoltà, sia sul fonte delle imprese che delle banche. Troppo spesso si è fatto un uso distorto della leva finanziaria, ignorando la valenza di concetti elementari quali il manifestarsi, oltre un certo limite di leva, della "curva di dissesto". Per il futuro del rapporto banca - impresa, personalmente vedo la necessità di una maggiore attenzione alle variabili strategiche e di mercato rispetto al ROE di periodo e di una "gestione proattiva" del rapporto debito / equity , con la banca pronta ad intervenire, in alcuni casi, anche a titolo di equity (direttamente o tramite fondi dedicati).

Inviato da Francesco Merone il 07/04/2009

Un bell'articolo. Manca una critica agli amministratori che hanno lasciato sviluppare la logica del debito finanziario all'eccesso. Quando si sceglie il debito al posto del capitale vuol dire che l'imprenditore diventa la banca e quindi anche l'attenzione, il modo di gestire l'impresa, il focus a lungo termine scompare. Bisogna tornare ad una logica di premio per il rischio, ma deve essere presente il rischio di capitale, altrimenti di che rischio parliamo?

Inviato da Paolo Sopranzetti il 07/04/2009

Totalmente d'accordo con il prof. Grant, che aveva già espresso i suoi dubbi sulla praticità del concetto di stakeholder in una lettera al Financial Time. Unico dubbio: valutare il valore delle opzioni future è un altro "punto oscuro", direi...

Inviato da carlo bonadonna il 02/04/2009

bell'articolo! gli stessi argomenti sono validi per le medie imprese nonostante lo stile dell'articolo avvicina solo le grandi o le grandi tra le medie. tra le medie e le piccole imprese, soffrono meno quelle i cui imprenditori hanno puntato su una crescita con i medesimi orizzonti.